بازار سهام در بلندمدت باید همسو با تورم حرکت کند

به گزارش جام جم آنلاین، ایمان زنگنه با اشاره به رفتار بازار سهام در شرایط تورمی، اظهار کرد: در اقتصاد‌هایی که با پدیده تورم مواجه هستند، افراد برای حفظ ارزش دارایی‌های خود و جلوگیری از کاهش قدرت خرید به دنبال ایجاد پوشش تورمی می‌روند. در چنین شرایطی مردم تمایل دارند پول نقد خود را به دارایی‌های دیگر نظیر ارز، طلا، مسکن یا سهام تبدیل کنند تا از کاهش ارزش پول ملی در امان بمانند.

وی در توضیح این موضوع افزود: هر یک از این دارایی‌ها ویژگی خاص خود را دارند، اما پرسش مهم این است که آیا بازار سهام، به‌ویژه بورس، می‌تواند در برابر تورم به عنوان گزینه‌ای مطلوب و حفاظتی عمل کند یا خیر؟

زنگنه تصریح کرد: پاسخ به این مسئله نیازمند درک دقیق از ماهیت تورم است؛ تورم به معنای افزایش مداوم سطح عمومی قیمت‌ها در اقتصاد است و این افزایش قیمت‌ها مستقیماً بر سودآوری شرکت‌ها و در نتیجه بر ارزش سهام آنها اثر می‌گذارد.

این کارشناس اقتصادی با بیان اینکه اگر رشد سود شرکت‌ها هم‌پای تورم باشد سهامداران ارزش دارایی خود را حفظ می‌کنند، اظهار کرد: اگر رشد سود کمتر از تورم باشد، سهامدار در واقع زیان می‌بیند، زیرا سود اسمی افزایش یافته، اما قدرت خرید واقعی کاهش پیدا کرده است.

زنگنه افزود: سهامداران از دو مسیر اصلی منتفع می‌شوند؛ نخست از محل سود تقسیمی (سود مجمع) و دوم از افزایش قیمت سهام در گذر زمان، که هر دوی این مسیر‌ها در فضای تورمی تحت تأثیر سیاست‌های اقتصادی و نرخ بهره قرار دارند.

این عضو هیئت مدیره انجمن اقتصاددانان در ادامه با تأکید بر نقش سیاست نرخ بهره در کنترل تورم اظهار کرد: دولت‌ها و بانک‌های مرکزی معمولاً برای مهار تورم به سمت افزایش نرخ بهره می‌روند. این اقدام از طریق کاهش تقاضا و محدود کردن رشد نقدینگی می‌تواند سرعت تورم را مهار کند.

زنگنه به عنوان نمونه به سیاست فدرال رزرو آمریکا پس از دوران کرونا اشاره و اظهار کرد: این بانک برای مقابله با تورم بالا نرخ بهره را افزایش داد، اما همین سیاست منجر به اختلاف نظر میان دولت و فدرال رزرو شد، چراکه دولت‌ها معمولاً خواهان کاهش نرخ بهره برای تقویت اشتغال و حفظ رشد کوتاه‌مدت اقتصاد هستند.

وی افزود: در ایران نیز چنین سازوکاری قابل مشاهده است؛ زمانی که سیاست‌گذار پولی تصمیم به افزایش نرخ بهره می‌گیرد، ارزش‌گذاری سهام تحت فشار قرار می‌گیرد، زیرا نرخ بهره در محاسبه ارزش فعلی سود‌های آینده شرکت در مخرج کسر قرار دارد؛ بنابراین هر چه نرخ بهره بیشتر شود، ارزش فعلی سهم کاهش می‌یابد. به همین علت، فعالان بازار سرمایه معمولاً افزایش نرخ بهره را سیگنال منفی تلقی می‌کنند.

این استاد دانشگاه درباره تفاوت تأثیر تورم بر صنایع مختلف، ادامه داد: تمامی شرکت‌ها به یک اندازه از تورم تأثیر نمی‌پذیرند. برخی از آنها توانایی انتقال هزینه‌های تورمی به مصرف‌کننده را دارند؛ یعنی افزایش هزینه‌های تولید را با افزایش قیمت فروش جبران می‌کنند. این شرکت‌ها معمولاً در شرایط تورمی عملکرد مطلوبی دارند و سهام‌شان رشد می‌کند.

زنگنه افزود: صنایعی همچون نفت، پتروشیمی، فلزات اساسی و معدنی‌ها ذاتاً تورم‌پذیر هستند. از آنجا که محصولات آنها کالا‌های پایه جهانی محسوب می‌شود، قیمت آنها تابع نرخ‌های دلاری و سطح عمومی قیمت‌هاست. در نتیجه، کاهش ارزش پول ملی به سود این صنایع تمام می‌شود.

این کارشناس اقتصادی در بخش دیگری از سخنان خود با اشاره به مدل فیشر (Fisher Effect) اظهار کرد: بر اساس این مدل، در بلندمدت نرخ بازده دارایی‌ها باید همسو با تورم حرکت کند؛ در غیر این صورت، تعادل بازار از بین خواهد رفت. از این رو، انتظار نظری این است که بازار سهام در بلندمدت از تورم عقب نماند.

وی در عین حال با تأکید براینکه واقعیت اقتصاد ایران پیچیده‌تر از مدل‌های کلاسیک است، افزود: عملکرد بورس در برابر تورم نه‌تنها به سطح عمومی قیمت‌ها، بلکه به ساختار بازار سرمایه، وابستگی شرکت‌ها به واردات، سیاست مالی و پولی دولت، و حتی شرایط سیاسی کشور بستگی دارد.

این استاد دانشگاه تاکید کرد: ممکن است بخشی از بازار سهام نقش پوشش تورمی داشته باشد، در حالی که بخش دیگری در اثر تورم و تصمیمات پولی تضعیف شود. در مجموع، اگرچه از نظر نظری بازار سهام باید همسو با تورم حرکت کند، اما در عمل رفتار بورس تابع ترکیبی از عوامل پولی، سیاستی و انتظارات است. به همین دلیل، برای ارزیابی سود واقعی بازار سهام باید فراتر از سطح تورم به تحلیل ساختار صنایع و سیاست‌های اقتصادی نگریست.

بازار سهام ایران در شرایط تورمی، از ناکارآمدی سیاست پولی منتفع می‌شود

زنگنه خاطرنشان کرد: وقتی گفته می‌شود بازار سهام از تورم عقب افتاده، در واقع مقصود آن است که رشد شاخص کل یا قیمت سهام نتوانسته هم‌اندازه‌ی افزایش سطح عمومی قیمت‌ها بالا رود. بر پایه نگاه فیشر، این عقب‌ماندگی در بلندمدت پایدار نخواهد بود، زیرا انتظار می‌رود بازار خود را با تورم وفق دهد و ارزش اسمی سهام تعدیل شود. از منظر تئوریک، سهام در افق بلندمدت می‌تواند نوعی پوشش تورمی محسوب شود و ارزش واقعی دارایی سرمایه‌گذار را در برابر افزایش سطح قیمت‌ها حفظ کند. 

وی در ادامه به دیدگاه فاما (Fama) اشاره و اظهار کرد: بر اساس تحلیل فاما، در برخی دوره‌ها ممکن است رابطه میان تورم و بازده واقعی سهام حتی معکوس شود. زیرا افزایش تورم در شرایط رکودی معمولاً بیانگر افت انتظارات نسبت به رشد اقتصادی و کاهش سودآوری شرکت‌هاست. در چنین فضایی، گرچه قیمت‌های عمومی بالا می‌رود، اما عملکرد واقعی بنگاه‌ها و بازده سرمایه افت می‌کند.

زنگنه در ادامه با تأکید بر اینکه در اقتصاد ایران این رابطه رفتار خاصی دارد و تحت تأثیر چهار مؤلفه اصلی است، افزود: سیاست پولی، نرخ بهره، ساختار بازار سرمایه و انتظارات تورمی. بر این اساس نرخ بهره در ایران همواره از شرایط واقعی اقتصاد عقب‌تر حرکت می‌کند و در دوره‌های تورمی، سیاست‌گذاران معمولاً نرخ بهره را به تناسب افزایش تورم بالا نمی‌برند. این موضوع سبب می‌شود نرخ بهره واقعی منفی شود و در نتیجه سپرده‌گذاران زیان کنند، اما بدهکاران و دارندگان دارایی‌های سرمایه‌ای از تورم منتفع شوند.

وی افزود: به دلیل نرخ بهره منفی و ناکارآمدی سیاست‌های پولی، ابزار نرخ بهره در ایران کارآمدی خود را برای مهار تورم از دست داده است. از این رو، برخلاف اقتصاد‌های توسعه‌یافته که افزایش نرخ بهره ارزش سهام را کاهش می‌دهد، در ایران چنین رابطه مستقیمی برقرار نیست. بازار سرمایه عملاً از انفعال سیاست پولی بهره می‌برد و در دوره‌های تورمی رشد می‌کند.

زنگنه با اشاره به نقش نرخ ارز در این میان گفت: بخش زیادی از شرکت‌های بورسی در ایران دلارمحور یا صادرات‌محور هستند؛ به این معنا که درآمد ارزی دارند و ارزش دارایی‌های‌شان به قیمت دلار سنجیده می‌شود. در دوره‌های تورمی که نرخ ارز جهش پیدا می‌کند، این شرکت‌ها بدون تغییر قابل توجه در عملکرد مدیریتی از افزایش نرخ ارز منتفع می‌شوند. 

وی ادامه داد: افزایش نرخ ارز معمولاً با افزایش تورم همراه است و وقتی “فنر ارزی” باز می‌شود، ارزش دارایی شرکت‌ها و به تبع آن ارزش سهام نیز بالا می‌رود. این وضعیت در صنایع بزرگ صادراتی مانند پتروشیمی‌ها، فلزات اساسی و معدنی‌ها به‌ویژه مشهود است.

زنگنه در توضیح رفتار بازار در سال ۱۳۹۹ تاکید کرد: اگر به آن سال دقت کنیم، مشاهده می‌شود که با افزایش سطح عمومی قیمت‌ها و جهش شدید تورم، نرخ ارز نیز روند صعودی قابل توجهی پیدا کرد. شاخص دلار افزایش یافت و در همان مقطع، بازار سرمایه وارد مرحله‌ای از رشد شکوفایی شد.

وی ادامه داد: در واقع، این اتفاق نشان می‌دهد که در اقتصاد ایران، برخلاف بسیاری از کشورها، رابطه تورم و بازار سهام جهت متفاوتی دارد. علت اصلی این تفاوت آن است که سیاست پولی کشور مبتنی بر سرکوب نرخ بهره است؛ یعنی نرخ بهره به‌صورت مصنوعی در سطحی پایین‌تر از واقعیت اقتصادی نگه داشته می‌شود.

زنگنه ادامه داد: وقتی نرخ بهره واقعی منفی باشد، این متغیر دیگر نقش بازدارنده‌ای در افزایش قیمت سهام ایفا نمی‌کند. در نتیجه، شاخص بازار سرمایه متناسب با رشد عمومی قیمت‌ها و تورم حرکت صعودی می‌کند و عملاً همسو با تورم پیش می‌رود. تجربه سال ۱۳۹۹ یکی از نمونه‌های روشن این همسویی است که در آن افزایش تورم، رشد نرخ ارز و رونق بازار سرمایه به طور هم‌زمان رخ داد و نشان داد که در شرایط نرخ بهره پایین و انفعال سیاست پولی، بورس ایران می‌تواند خود را با تورم هماهنگ کند.